市场在增长，但小规模加密对冲基金难存活：读懂全球加密对冲基金十大变化

撰文：普华永道与投资公司 Elwood Asset Management

编译：殷耀平

来源：链闻

加密市场的爆发催生了加密对冲基金（Crypto Hedge Funds ）的成立，并迅速发展为增长最迅猛的对冲基金策略之一，成为对冲基金行业中的「狂野西部」。这些神秘又野蛮的加密对冲基金发展现状究竟如何？好在普华永道（PWC）和投资公司 Elwood Asset Management 刚刚发布的一份「2020 加密对冲基金研究报告」可以一窥究竟。

2019 年第二季度，普华永道和 Elwood Asset Management 发布了 全球第一份关于加密对冲基金领域的研究报告，首次揭开了行业发展的神秘面纱。时隔一年，两家公司再度合作，发布聚焦于加密对冲基金行业的年度调查报告，通过对全球约 150 家活跃的加密对冲基金展开累计 14 个维度（包括定量和定性）的深入调查，进一步分析了该行业发展的新变化、新趋势和新格局。

链闻对「2020 加密对冲基金研究报告」（以下简称「报告」）进行全文分析，提炼出值得关注的「十大新变化」：

1. 加密对冲基金的推出与比特币价格高度相关。150 家活跃的加密对冲基金中，近三分之二在 2018 年或 2019 年推出。
2. 加密对冲基金市场规模显著扩大。全球加密对冲基金的总资产管理规模从上一年的 10 亿美元增加到 20 亿美元以上。
3. 加密对冲基金绩效表现更优。2019 年加密对冲基金的回报率中值（+30%）与 2018 年（- 46%）相比大幅增长。
4. 加密对冲基金平均管理费增加，平均绩效费降低，低 AuM 值的加密对冲基金或将难以维系。加密对冲基金的平均管理费占比从 1.7% 增加到 2.3%，平均绩效费占比则从 23.5% 下降至 21.1%。
5. 加密货币投资策略多样化、出现与传统资本市场的差异化投资发展。加密对冲基金使用加密货币进行质押、放贷和借债的投资占比分别为 42%、38% 和 27%。
6. 加密对冲基金对衍生品和杠杆的使用占比显著增加。2019 年超半数 (56%) 的加密对冲基金积极使用衍生品，被允许使用杠杆的加密对冲基金占比从 36% 上升至 56%。
7. 加密对冲基金投资者类型集中化明显。最常见的投资者类型（90%）是家族理财办公室 (48%) 和高净值个人 (42%)，风投基金 (VC) 基金和基金中的基金 (FoFs) 占比甚少。
8. 加密对冲基金团队的专业化程度提升。加密对冲基金团队的投资管理经验平均年限翻倍，且使用第三方研究的加密对冲基金占比从 7% 上升至 38%。
9. 加密对冲基金管理的制度化水平提升。引入独立托管机构的加密对冲基金占比从 52% 上升至 81%，且拥有独立董事的加密对冲基金占比从 25% 上升至 43%。
10. 加密对冲基金面临更多独特的税务问题。与传统对冲基金及基金经理相比，加密对冲基金和基金经理还需处理很多独特的税务问题，例如加密货币投资的处理、加密对冲基金的多样化收入来源处理等。

以下是详细分析内容。

加密对冲基金的推出与比特币价格高度相关

报告显示，大约有 150 家活跃的加密对冲基金，其中近三分之二（63%）是在 2018 年或 2019 年推出的。

正如上表所呈现的，积极管理型加密基金的推出与比特币的价格高度相关。2018 年比特币价格的飙升似乎成为了进一步推出加密对冲基金的催化剂。此外还可以看到，随着加密市场在 2019 年底呈下行趋势，新的加密对冲基金的发行数量也随之大幅下降。

加密对冲基金市场规模显著扩大

报告显示，2019 年全球加密对冲基金总资产管理规模翻倍。

2019 年，资产管理规模超过 2000 万美元的加密对冲基金比例从 19% 上升到 35%，平均资产管理规模从 2190 万美元增加到 4400 万美元，中位数资产管理规模从 430 万美元增加到 820 万美元，而基金推出时的资产管理规模中值为 200 万美元，这表明加密对冲基金在 2019 年的资产管理规模总体增长了 4 倍。

报告估计，2019 年，全球加密对冲基金的总资产管理规模从上一年的 10 亿美元增加到 20 亿美元以上。

上图显示的是单个加密对冲基金 AuM 值的分布情况。与传统对冲基金的分布类似，少数几家大型基金管理着大部分资产，而较小的基金则处于长尾状态。

加密对冲基金绩效表现更优

报告显示，2019 年加密对冲基金的回报率中值为+30%，与 2018 年的- 46% 相比有大幅增长。

上表按投资策略列出了四类加密对冲基金的投资绩效情况。其中，混合策略的 2019 年年终绩效报告中值似乎明显低于定量策略 (30%)、全权委托多 / 空策略 (33%) 和全权委托多头策略 (40%)。

这里简要阐释一下该报告对投资策略所做的类型划分，主要包括四个类别：

• 全权委托多头策略 ：只做多且投资者的投资期限较长的基金；
• 全权委托多 / 空策略：涵盖多种策略（多空策略、相对价值策略、事件驱动策略等等）的基金；
• 定量基金：以定向或市场中性的方式对市场采取定量方法的基金；
• 混合策略基金：采取上述多种策略组合的基金。

值得一提的是，调查结论似乎存在着有趣的「幸存者偏差」现象。

例如，如下图所示，2018 年加密对冲基金的绩效中值为-46%。然而，纳入今年报告的基金 2019 年年终绩效中值为 74%。这似乎也表明，前一年表现明显不佳的基金不得不关闭。这一点在考虑 AuM 值很小的加密对冲基金时尤其重要，因为它们的平均管理费不足以维持盈亏平衡，除非收取高额绩效费。

因此，下图中是根据策略而非基金来比较绩效，以减轻 2018 年和 2019 年期间关闭的基金所造成的幸存者偏差。显然，比特币 (+92%) 在 2019 年的表现超过了所有对冲基金。

虽说这些策略能减轻 2018 年加密熊市的影响，但却无法复制 2019 年的上升趋势。简言之，这些策略只是降低波动性的工具，而非提升绩效的催化剂。

加密对冲基金平均管理费增加，平均绩效费降低，低 AuM 值的加密对冲基金或将难以维系

加密对冲基金管理费和绩效费的调查数据显示，费用的中位数与 2019 年相同：2% 的管理费和 20% 的绩效费。

但变化在于，平均管理费在增加 (从 1.7% 到 2.3%)，且平均绩效费在下降 (从 23.5% 到 21.1%)。由此报告认为，大多数基金管理公司提高了管理费，以帮助应对大幅增加的运营成本。

在加密对冲基金寻求吸引更多机构投资者和第三方托管人等其它市场参与者的同时，它们也受到更多的监管，与遵守这些更严格的监管标准相关的成本也有所增加。

此外，虽然管理费略有增加，但加密基金仍然难以实现收支平衡，除非它们能吸引足够多的投资者。

调查结果显示，加密对冲基金在 2019 年的 AuM 中值为 820 万美元。假设该基金管理 820 万美元，并收取 2% 的管理费，那么年收入为 16.4 万美元，而基金的雇员人数中值为 6 人，这可能难以维持一家企业的运营。

因此，一些基金正在探索增加收入以支付成本的方法。比如，量化基金将其投资方式多样化，并开始做市，早期重点基金承担新项目的顾问角色，其他基金则寻求通过出售普通合伙人 (GP) 的股份来筹集额外资本。

报告预计，在 AuM 中值持续走低的情况下，大量现有的加密对冲基金将会关闭，除非它们能产生异常高的回报。

加密货币投资策略多样化、出现与传统资本市场的差异化投资发展

鉴于加密货币的多面性，该报告还新增了对加密基金如何使用比特币和其他加密货币的调查项。

结果显示，除投资目的以外，被调查的加密对冲基金还将加密资产用于质押（staking）、放贷（lending）和借债（borrowing），三者分别占比 42%、38% 和 27%。不过这些投资选择都不同程度的需要对加密技术或区块链技术有所了解。

• 质押和放贷，突显了基金如何通过增加对特定加密技术的了解，来实现收入来源的多样化。 质押、烘焙、委托和运行主节点都是基于该领域的策略，也有助于网络的整体稳定性和鲁棒性。这是加密市场和资本市场之间的一个重要区别。此外，运行 PoS 节点需要工程师设置和维护云和 / 或硬件配置。根据不同的软件需求，不同加密货币项目可能需要非常差异化的配置。
• 授予和监视加密资产贷款也需要特定的技术和技能。可能需要多个经理授权转让，资金流动可能会在公共分类账上进行追踪。同样，工程师可能需要设计和开发非常具体的工具，以监控贷款过程中涉及的所有个人步骤，并在公司专有软件与交易所或其他市场参与者之间创建接口。

这正是为什么在加密对冲基金里，引入精通技术的投资专家是基本需求，首席技术官 (CTO) 也常常积极参与其中。

加密对冲基金对衍生品和杠杆的使用显著增加

衍生品工具既可以用作对冲工具，也可以用作创造 alpha 的工具。过去一年里，衍生品市场变得更加多样化和更具流动性，这些发展也使基金能够更容易地建立空头头寸。

这意味着，加密基金更容易提供复杂的投资策略，比如市场中性策略，因为它们拥有更先进的工具箱。也意味着，我们正看到加密对冲基金与传统对冲基金在投资策略上的相关性越来越强。

2019 年的调查数据就支撑了这一观点，因为近一半的基金做空加密资产 (48%)，且半数以上 (56%) 的基金积极使用衍生品。在期权和期货市场上，约有三分之一的基金使用期货（现金或实物结算）和期权。受监管的期货产品的存在，应有助于在未来几年增加此类工具的使用。 此外，在杠杆的使用上，可以观察到不同发展趋势。

在 2019 年的报告中，只有 36% 的加密对冲基金被允许使用杠杆，而今年这一数字上升到了 56%，尽管只有 19% 的基金在积极使用它。报告认为，未来更多加密对冲基金将被允许使用杠杆。

加密对冲基金投资者类型集中化明显

对投资者类型及投资情况的调查是今年新增项目，这对了解加密对冲基金领域的投资情况很有帮助。

近半数投资者为家族理财办公室

最常见的投资者类型（90% 的投资者）是家族理财办公室 (48%) 和高净值个人 (42%)。受访者中无人提及养老金基金，只有少数基金会或捐赠基金是投资者，此外相比之下，风投基金 (VC) 基金和基金中的基金 (FoFs) 占比很小。

近三分之二的投资票额低于 50 万美元

被调查的加密对冲基金平均拥有 59 名投资者，投资票额的均值为 310 万美元，但平均票额的分布情况显示，近三分之二的基金的投资票额低于 50 万美元。

加密对冲基金团队的专业化程度提升

加密对冲基金团队投资管理经验平均年限翻倍

虽然投资团队的平均规模略有增加，从 7.5 人增加到 8.7 人，但投资管理经验的平均年限增加了一倍，从 24 年增加到 50 年。

这表明，越来越多有经验的投资专业人士正在进入密码领域，使密码基金团队在财务上变得更加精明。但也可能存在幸存者偏差。可能在前一年关闭的加密基金有更高比例的初级员工，这也可以解释为什么与 2019 年相比，加密基金团队的平均经验更高。

随着行业的发展和成熟，我们预计将继续看到有经验的金融专业人士进入密码领域。拥有「传统」资产管理经验的投资团队可能会让投资者和监管机构更加放心，因为该基金的管理方式是专业和合规的。经验丰富的非投资专业人士，对基金的顺利运作及其运作机制也十分重要。

使用第三方研究的加密对冲基金占比显著上升

2019 年的报告显示，仅 7% 的基金使用第三方研究。许多基金严重依赖于自营估值模型。市场上也缺乏专门的加密研究服务商。而 2020 年的数据显示，使用第三方研究的基金数量显著增加。这可能是由于许多因素造成的，例如加密资产的不断增长，使得内部团队难以自己覆盖整个市场。鉴于提供有针对性的研究和分析的专业加密研究服务商的激增，管理者可能会发现，将其尽职调查过程的某些部分外包出去会更有效率。然后，他们可以将注意力和精力集中在他们具有优势并能够创造 Alpha 的特定专业领域。

新增基金团队加密 / 区块链经验累计年限调查

此外，本次调查还新增了对基金团队加密 / 区块链经验累计年限的数据搜集，结果显示，平均年限为 16 年，但报告预计，随着个人继续在这个细分领域获得更多经验，随着基金越来越多地寻求聘用具有丰富的加密和区块链经验的个人 (如研究人员、顾问、工程师)，该数字将会增长。

加密对冲基金管理的制度化水平提升

使用独立托管机构的加密对冲基金占比大幅上升，且绝大多数托管人都受到某种形式的监管或许可

报告显示，2019 年，使用独立托管机构的加密对冲基金占比从上一年的 52% 上升到 81%。

在传统的基金管理领域，基金往往会使用独立的第三方托管人，从有执照的托管人到大宗经纪商，有大量成熟的参与者可以接管基金资产。加密领域则不然，这也是为什么 2019 年的报告显示 , 近一半的加密基金经理使用签名的钱包、热 / 冷钱包支架或其他创新的方式持有该基金的私钥加密的资产。对于使用这种自我托管方式的基金，拥有内部技术和专业知识来设计和监控自我托管非常重要。

但加密生态系统已然发生巨大变化，如今有大量的加密托管服务商。因此，虽然 2018 年的数据显示，略超过一半的基金使用了独立托管机构，但今年出现了显著增长，超 80% 的基金在使用一个或多个独立托管人（第三方或交易所托管人）。

这不仅是因为机构投资者的压力和行业最佳实践的持续实施，还因为基金管理公司的监管越来越严格。这些新规定不仅要求资金存放在安全的环境中 (包括与独立托管人一起)，而且许多司法管辖区还禁止受监管的基金管理公司直接持有客户资产。

另外，报告还指出，加密托管生态系统呈现出明显的碎片化。整个行业是分散的，没有「市场领导者」，调查数据显示，最常被提及的托管人也只服务于加密对冲基金领域的 15%。值得注意的是，被基金采用的绝大多数托管人都受到某种形式的监管或许可。这是行业发展的一个积极信号，预示着该领域的进一步制度化。

拥有独立董事的加密对冲基金占比从 25% 上升至 43%

基金拥有独立董事至关重要，尤其是需要做出可能对投资者产生影响的决策时。比如是否需要设立一个附属口袋来持有某些资产，或者是否需要对投资者赎回施加限制。在加密领域，波动性问题和非流动性资产加剧了关键决策。

在 2019 年的报告中，只有 25% 的基金在董事会中有独立董事。今年的数据显示 43% 的基金都有。部分原因在于该行业的普遍制度化，以及机构投资者提出的要求。此外也有更多董事会董事带有该领域的相关专长和知识。早期很罕见，但现在，随着行业的成熟，有更多候选人可供选择，这一趋势可能会增强基金吸引机构投资者的能力，这也是表明该行业正变得更加制度化的又一发展趋势。

使用了独立基金管理机构的加密对冲基金占比高达 86%

报告中新增了对独立基金管理机构的使用情况，因为独立验证的资产净值（NAV）对基金审计师和投资者来说都是至关重要的信息，值得高兴的是，结果显示，被调查对象中，超过 86% 的加密对冲基金使用了独立的基金管理机构。

机构投资者不太可能在没有独立基金管理机构的情况下选择基金。虽然在对冲基金行业的早期这点可以接受，但加密对冲基金没有正当理由每月计算自己的 NAV 值。预计只有很少数基金能对自己投资组合的部分资产进行估值，比如那些 AuM 值很小或持有小众加密资产的基金。

无论基金管理机构的选择如何，估值政策都需要特别关注。大多数基金的估值方法和框架会在 PPM 中列出，任何基金都必须确保它符合其文件所载的规定。管理费是根据 NAV 值来确定的，而绩效费通常是根据 NAV 值在一段时间内的增值来收取的。

但报告也指出，准确评估加密基金的价值仍是难事，尤其是对那些持有非流动性代币或加密投资的基金。对那些交易流动性更好的加密资产的基金，也有一些重要细节会影响估值结果，例如估值的截止时间 (加密市场是全天 24 小时运作)，使用多少个以及哪些价格来源（同一加密资产在全球不同交易所的定价可能不同）等等。

加密对冲基金面临更多独特的税务问题

在非市场数据部分，该报告还特别对加密对冲基金所面临的税务问题进行了梳理和分析。

报告指出，除了和传统对冲基金及基金经理一样，需要处理许多常规税务问题之外，加密对冲基金和基金经理还在很多领域存在独特的税务问题，主要包括：

1. 加密货币投资的处理——从该基金的加密投资中获得的收入 / 收益的特征，可能取决于该投资是否被视为证券、商品或其他用于税收目的的财产。
2. 不同的和独特的收入 / 收益来源——正如报告所强调的，加密对冲基金可以有多样化收入来源，从税收角度看，这些收入都需要做特别考虑（比如，质押收益、挖掘收入、token 奖励、硬分叉或空投奖励代币等等）。
3. 损失限制制度是否适用于加密基金交易——例如，「洗盘规则」适用于「股票或证券股份」的出售或其他处置，而「跨盘规则」适用于「活跃交易的个人财产」在抵消头寸方面的损失，每个加密资产都应该单独分析。
4. 是否存在按市值计价的选择——一般而言，证券或商品交易商可就与其交易或交易业务有关的「证券」或「商品」作出按市价计算的选择。同样，每个加密资产都应做单独分析。
5. 基金税收安全港的可用性——如果基金是在与基金管理人不同的司法管辖区设立的，则需详细考虑投资团队的活动是否会导致基金的税务责任。许多司法管辖区都设有安全港，以豁免基金在投资团队所在地的纳税。许多情况下，这些豁免规则早在数字资产出现之前就已写入了法律，因此，对于加密基金是否能依赖许多安全港制度得以豁免，还存在很大不确定性，因此需格外谨慎。随着市场的发展和制度化程度的提高，投资者对这些问题的关注度也必将增加。